Fredie Mac in Fannie Mae, 2. del

ZADNJA ZAKONODAJA

Julija 2008 je Kongres sprejel kup zakonodaje s področja trga nepremičnin, vključno z ukrepi, ki se dotikajo delovanja GSE-jev. Ti zakoni GSE-jem zvišujejo zgornjo mejo posojil, ki jih ti lahko odkupujejo, ki tako znaša vse do vrednosti 625.000 dolarjev. Še pomembneje pa je to, da dajejo novi zakoni ameriški Zakladnici pristojnost, da za potrebe ohranjanja zaupanja investitorjev v vrednostne papirje GSE-jev, tem dodeli skoraj neomejene kreditne linije in celo da kupi imetja teh podjetjih. Nenazadnje pa zakonodaja ustvarja celo novo neodvisno nadzorno agencijo, ki bi naj bdela nad GSE-ji.

Videti je, da namen Kongresa ostaja ohraniti GSE-je takšne, kot so. Tako se od Freddieja Maca in Fannie Mae pričakuje, da bosta še naprej povečevala svoje portfelje. Zato bosta tako struktura vodenja GSE-jev kot njihova lastniška struktura ostala nespremenjena, vse dokler se njihov finančni položaj ne bo drastično poslabšal.

Če povzamem, nova zakonodaja pričakuje poslovanje kot do sedaj. GSE-ji bodo tako še naprej služili kot kanal posrednega subvencioniranja kupcev hiš, kjer bodo lastniki GSE-jev deležni dobičkov, davkoplačevalci pa bodo prevzemali izgubo, in še pomembneje, vso tveganje.


NERAZUMEN PRISTOP

Trenutna politika obravnava GSE-je kot nujne za financiranje ameriških nepremičnin. To je nerazumen pristop. Trg nepremičnin namreč dela nepotrebno krhkega in ustvarja nek trajen konflikt med lastniki GSE-jev in davkoplačevalci, z nepreizkušeno nadzorno agencijo kot njunim mediatorjem.

Ameriški hipotekarni trg je največji finančni trg na svetu. In ko dve podjetji držita več kot tretjino neplačanega dolga, je celotni finančni sistem krhek. Tveganja, ki so povezana z dajanjem hipotek, bi bila namreč bistveno bolje razpršena, če bi bilo več tovrstnih institucij, kot pa da so skoncentrirana okrog dveh GSE-jev. Z množico hipotekarnih institucij bi bankrot katerega izmed njih vodil do njegovega prevzema s strani ostalih podjetij in ne da so namesto tega davkoplačevalci prisiljeni prevzemati celoten del tveganja.

Ko obveznosti GSE-jev krije država, to vodi do konflikta med lastniki GSE-jev in davkoplačevalci. Pot maksimiranja dobička njihovih lastnikov vodi preko sposojanja po skoraj netvegani obrestni meri (poklon državnih garancij), s katerimi potem financirajo tvegane naložbe. To spodbuja ustvarjanje velikih portfeljev z malo kapitala. Toda, cilj varovanja davkoplačevalcev terja ravno nasprotno politiko, to je močna kapitalna podprtost in omejitve pri prevzemanju tveganja kot tudi pri velikosti portfelja. Do nedavnega je bil za izvajanje nadzora kapitala zadolžen Office of Federal Housing Enterprise Oversight. Šele videli bomo, ali bo pod novo zakonodajo novi nadzornik, to je Federal Housing Finance Agency, to nalogo izvajal kaj bolj učinkovito. Ta bo bolj kot ne prevzel osebje iz Department of Housing and Urban Development. Njegov stalni direktor bo imenovan s strani naslednjega predsednika. Ni pa za pričakovati, da se bo menjava zaključila do vsaj julija 2009.


ALTERNATIVE

Poskus, da se ohrani status quo, ni nujno najboljša pot. Lawrence Summers je 27. julija 2008 v časopisni kolumni primerjal prevzem Bear Stearnsa s to zakonodajo.

»Pomislite, kako bolj problematičen bi bil odziv Bear Stearnsa, če bi politiki signalizirali, da bodo brez omejitev prevzeli vse obveznosti podjetja, da bodo nadalje pustili celotno vodstvo podjetja in celoten model upravljanja podjetja nespremenjen in da bodo dovolili izplačilo dividend, kar bi njihove lastnike navdajalo na boljši jutri? Pa vendar so vsi ti elementi prisotni v primeru Fannie in Freddieja.«

Summers je primerjal status quo pri GSE-jih s krizo SLI-jev z začetka 1980-ih [kriza finančnih institucij, op. p.]. Takrat so poskusi Kongresa in regulatorjev za zavarovanje varčevanja v končni fazi zgolj dodatno obremenili davkoplačevalce. Summers je predlagal, naj se GSE-ji vodijo kot državne korporacije in v tem času prodajo povsem zasebnim investitorjem katerikoli del GSE-jev, ki bi se izkazal za dobičkonosnega.

Sam bi predlagal strategijo, ki bi razširila trg nepremičninskih posojil med širši krog finančnih institucij. Še posebej bi pa morali nadzorniki paziti na zamrznitev nakupnih aktivnosti hipotekarnih posojil s strani GSE-jev. Ostalim bankam pa se naj medtem zmanjša obvezna kapitalna rezerva za držanje nizko tveganih hipotekarnih posojil.

Zamrznitev bi imela dva koristna učinka. Prvič, v primeru, da postaneta Freddie ali Fannie nesolventna, bi bil takšen bankrot lažje obvladljiv ob manjšem podjetju, ki ima manj negotovosti glede njegovega hipotekarnega portfelja. Drugič, takšna zamrznitev bi privedla do povečanja vloge bank in drugih finančnih institucij na hipotekarnem trgu, kar se bi končno izrazilo v močnejšem hipotekarno-finančnem sistemu.

Če bodo GSE-ji nadaljevali z novimi nakupi hipotekarnih posojil, bo to pomenilo, da bodo ostala podjetja njihove portfelje še težje ocenjevala in prevzemala. Kar se tiče tveganja je najtežje oceniti nova hipotekarna posojila. V roku nekaj let so se odkrile vse hibe glede zmožnosti pri posojilojemalcih, da uspešno gospodarijo s svojimi posojili, pokazal pa se je tudi trend gibanja cen nepremičnin. Stopnja neplačil hipotekarnih posojil je načeloma lahko predvidljiva, ko se takšna posojila enkrat daljše obdobje podeljujejo.

Ob predpostavki, da imajo GSE-ji zadosti kapitala za pokritje vseh izgub, bi bilo mogoče za vlado, da v roku 5 do 10 let verodostojno izloči svoja poroštva za obveznosti GSE-jev. Danes država ne more omejiti svojih poroštev, saj bi s tem neugodno prizadela preveč imetnikov teh papirjev. Toda, v nekaj letih, ko bo finančno stanje podjetij bistveno bolj čisto in bo obseg njihovih dolgov bistveno manjši, takšna neomejena poroštva ne bodo več potrebna. Ko bi se enkrat ta državna poroštva ukinila, bi lahko GSE-ji ponovno kupovali nove hipoteke. Na tej točki bi bili soočeni z disciplino finančnih trgov, zaradi česar bi bilo manj verjetno, da bi njihovi tržni deleži dosegli nevarno visoke ravni.

Kaj bi takšna zamrznitev GSE-jev pomenila za trg hipotekarnih posojil? Ostali posojilodajalci, primarno banke, bi vstopili na trg in prevzeli vsa tveganja za hipotekarna posojila. Ti načeloma zaračunavajo višje obrestne stopnje kot posojilodajalci, ki prodajajo svoje terjatve GSE-jem. To se lahko vidi na trgu tako imenovanih »jumbo« posojil, gre za hipotekarna posojila, ki so večja od vrednosti, ki jih GSE-ji lahko kupujejo. Zgodovinsko so ta jumbo posojila stala nekje eno četrtino odstotne točke več kot posojila, ki so jih GSE-ji lahko kupovali. Zmanjšanje prisotnosti GSE-jev na trgu bi tako pomenilo le zmeren učinek na trg hipotekarnih posojil.

Toda danes, ko so investicije podprte s hipotekarnimi papirji pridobile grd madež, se je ta obrestna razlika med stopnjami jumbo posojil in tistimi, ki jih GSEji lahko odkupujejo, povišala na celo odstotno točko. To nekako navdaja na to, da bi učinek zmanjšanja prisotnosti GSE-jev na trgu lahko imel tako nekakšen učinek.

Nemara bi lahko trdili, da je celo to obrestno povišanje ene četrtine odstotne točke pri hipotekarnih posojilih nekaj, čemur bi se politika lahko poskusila izogniti. Če to drži, potem ima politika na voljo vrsto načinov, da to posledico prepreči. V razmislek bi lahko eden takšnih načinov bila prenovitev kapitalske ustreznosti za banke.

Podobno kot pri GSE-jih velja tudi za banke, da za njihove obveznosti jamči ameriška država. Bančni depoziti so zavarovani pri Federal Deposit Insurance Corporation. Tako v primerjavi z GSE-ji nimajo banke nobenih notranjih stroškovnih slabosti kar se tiče dajanja hipotekarnih posojil. Toda banke trpijo za nadzorno slabostjo, ki se kaže v razliki glede kapitalske ustreznosti. Zmanjšanje oziroma ukinitev te razlike bi bankam omogočila, da ponudijo hipotekarna posojila po obrestnih merah, ki bi lahko tekmovale z obrestnimi merami GSE-jev.

Temu, da so se GSE-ji razvili v dominantne igralce na trgu hipotekarnih posojil, ki ustreza njihovim zahtevam, je botrovalo predvsem to, da izhaja njihova kapitalska ustreznost iz verjetnosti, da bodo hipotekarna posojila zapadla kot neplačana. V nasprotju z njimi morajo banke držati vrednost kapitala v odnosu do njihovih hipotek, ki je višja od tega. To še posebej velja za tista hipotekarna posojila, ki imajo najnižjo verjetnost neplačila.

Bančni nadzorniki bi lahko, bodisi začasno ali za stalno, zmanjšali kapitalsko ustreznost bank za njihova manj tvegana hipotekarna posojila. V to skupino bi sodila tista posojila, kjer bi kreditojemalec položil predplačilo v vrednosti 20 odstotkov vrednosti oziroma zavarovanje hipoteke ob 10-odstotnem predplačilu. To so posojila, ki so »ustrezna posojila«, kar pomeni, da spadajo v skupino GSE posojil. Zmanjšana kapitalska ustreznost bi banke spodbudila, da bi bolj agresivno tekmovale za te vrste posojil, kar bi olajšalo nekatere vplive, ki bi jih povzročila zamrznitev novih nakupov posojil s strani GSE-jev.

Tako bi lahko bil eden izmed ukrepov ta, da bi se zmanjšala kapitalska ustreznost za nizko tvegana posojila, ki bi bila pridobljena v naslednjih treh letih, kar bi lahko privedlo do okrevanja nepremičninskega trga od kolapsa cen v zadnjih letih. Po koncu teh treh let bi se lahko kapitalska ustreznost za nova hipotekarna posojila vrnila na zdajšnje ravni, morda postopoma.

Z ali brez spreminjanja kapitalske ustreznosti bank bi zamrznitev novih nakupov s strani GSE-jev služila prestrukturiranju hipotekarnega finančnega sistema. Rezultat tega bi skoraj zagotovo bil industrija, ki bi bila bistveno manj koncentrirana kot je trenutni duopol. Finančni sistem na hipotekarnem trgu, ki ne bi tako zelo slonel na Freddieju Macu in Fannie Mae, bi bil bolj čvrst.
Pri upravljanju hipotekarno-posojilnega tveganja ne obstaja popoln sistem, ki bi bil povsem imun na prevare. Zmeraj bo kakšna ustanova, ki se ukvarja s hipotekarnimi posojili, propadla. Vendar mora politika spodbujati tak hipotekarni finančni sistem, v katerem bodo hipotekarna tveganja razpršena med ducate institucij. V takšnem sistemu se propad posameznih podjetij lahko reši z njihovimi prevzemi in načrtnim prestrukturiranjem, ne da bi celotni finančni sistem izpostavljali v takšna katastrofična tveganja, kot jih danes predstavljata Fannie Mae in Freddie Mac.

Arnold Kling

z dovoljenjem Cato Institute objavljeno v Tribunalu, 2. oktobra 2008