Freddie Mac in Fannie Mae - 1. del

Kongres ZDA je nadarjen za ustvarjanje programov, ki jih je težko prekiniti. Kot sta recimo primera socialnih zavarovanj in Medicarea [Medicare je ameriška inačica obveznega zdravstvenega zavarovanja, op. p.], kjer ni nikakršne možnosti, da bi znižali davke in hkrati prejemnikom teh programov ohranili trenutne privilegije. Navkljub mitu o mogočnosti proračuna skrbniškega fonda ne obstaja noben paket premoženja, iz katerega bi vse te koristi plačevali. Podobno težko je prekiniti s hipotekarnima duopolistoma, Freediejem Macom in Fannie Mae, ki sta pred petimi leti posedovala preko polovico vsega neplačanega hipotekarnega dolga v ZDA. Niti ju ni moč združiti z ostalimi finančnimi institucijami, saj te niso deležne posebnih posojilnih privilegijev, značilnih za državno podprta podjetja [Government Sponsored Enterprises oziroma GSE. V ZDA je poleg Freddija Maca in Fannie Mae še nekaj drugih GSE-jev s podobno nalogo, op. p.].

Reakcija Kongresa na krizo, ki so jo povzročili propadi sekundarnih hipotekarnih kreditov, je dejansko povečala vlogo obeh GSE-jev pri financiranju hipotekarnih posojil. Vsako poroštvo, ki bi ga kupil kateri od GSE-jev, bi bilo omejeno na 417.000 ameriških dolarjev, če ne bi bilo izrednih ukrepov decembra lani, ko so ta znesek dvignili na 729.750 ameriških dolarjev. V prvem četrtletju letos sta GSE-ja financirala 70 odstotkov vseh hipotekarnih posojil. Zgodnjega julija je prišlo do nenadnega soočenja med namerami Kongresa in tržno realnostjo. 9. julija je Bloomberg zapisal:

»Ameriško hipotekarno podjetje Fannie Mae je sredi skrbi glede pomanjkanja kapitala za financiranje največjega padca nepremičninskega trga po Veliki depresiji plačalo rekordno visok donos nad primerljivim donosom, in sicer za izdajo 3 milijarde svojih dveletnih papirjev. Papirji, izdani po 3,25 odstotni donosnosti, so bili prevrednoteni na 3,27 odstotno donosnost, kar je 74 bazičnih točk nad donosom primerljivih državnih obveznic. Gre za najvišji razpon od leta 2000, ko so v Fannie Mae izdali prvo serijo teh dveletnih papirjev, in trikratnik tega, kar so plačali junija leta 2006.«

In zgodba se nadaljuje. Tako je trg dolg Fannie Mae in Freddieja Maca ocenjeval, kakor da bi ju Moody's ocenil z A2, čeprav je dejanska ocena njunega dolga AAA, kar so investitorji pri svojem vrednotenju do tega trenutka vseskozi upoštevali. Vendar investitorji so pričeli spričo velikih izgub in tanke kapitalske zaščite obeh GSE-jev razmišljati tudi o obstoju tveganja, da bi GSE-ja propadla.

Ko je to tveganje postalo del cene njunih dolžniških inštrumentov, so s tem narasli stroški najemanja kapitala, kar je podjetji pahnilo v nevarnost. Padec zaupanja v GSE-ja, ki se je razlegel po borznem parketu, bi kaj hitro lahko podjetji spravil v bankrot. Če Zakladnica [Treasury, op. p.] in Kongres ne bi reagirala, bi poraz obeh GSE-jev postal samoizpopolnitvena prerokba. Posledica na hitro sprejete zakonodaje poznega poletja lani je, da če se bo izkazalo, da netransparentni portfelji obeh GSE-jev vsebujejo skrite šibkosti, potem bi davkoplačevalci kaj hitro lahko postali odgovorni za pokritje primanjkljaja v vrednosti desetin milijard ameriških dolarjev. V tem kratkem prispevku bom predlagal načine, kako bi Kongres lahko postopno ločil odvisnost nepremičninske politike od GSE-jev. Medtem ko je verjetno že prepozno, da bi davkoplačevalce izolirali od tveganj, ki so vključena v trenutne portfelje GSE-jev, jih je vendarle moč omejiti, ne da bi pri tem škodovali nepremičninskemu trgu.

Pri tem je vredno odgovoriti na tri vprašanja:
Katere vrste politik bi lahko preprečile krizo?
Kako nedavno sprejeta zakonodaja poglablja vključenost države v financiranje hipotekarnih kreditov?
Kako bi država lahko sebe in GSE-je umaknila od prevladujočega vpliva na nepremičninskem trgu?

Izogibna kriza

Kriza obeh GSE-jev bi lahko bila najlaže izogibna finančna kriza v zgodovini. Ekonomisti se dolgo pritožujejo, da so tveganja, ki jih predstavljajo GSE-ji v ZDA, visoka glede na koristi. Vendar GSE-ji so uporabili politične zaplate in se ubranili poskusov, ki bi omejili njihovo rast. Rast Freddieja Maca in Fannie Mae je potekala v več fazah. Približna časovnica dogodkov je sledeča:

– Leta 1938 je bila ustanovljena Zvezna organizacija za nepremičnine, FNMA (bolj poznana kot Fannie Mae), in sicer kot državna agencija, ki bi poskusila zapolniti nekaj vrzeli v industriji hipotekarnega posojanja, ki so ostale od propadlih bank iz obdobja po Veliki depresiji.

– Leta 1968 je bila Fannie Mae razdeljena in deloma prodana zasebnim investitorjem, in sicer z namenom, da bi njene obveznosti spravili z državnih bilanc.

– Leta 1970 je bila zaradi regulatornih ovir pri pridobivanju hipotekarnega denarja v Kaliforniji ustanovljena Zvezna korporacija za stanovanjska nepremičninska posojila (bolj poznana kot Freddie Mac), ki je delovala kot državna agencija.

– Skozi vsa sedemdeseta se je vloga GSE-jev širila. V posojilni industriji [SLI-ji oziroma Sales and Loans Institutions, op. p], ki je v tem obdobju vladala hipotekarnim financam, je prevladovalo neposredno posojanje brez posrednikov. Pravilnik Q, ki je omejil obrestno mero, ki so jo banke in ostali depozitarji smeli plačati varčevalcem, je povzročil odliv sredstev iz tovrstnih varčevalnih institucij. Gre za klasičen primer vladne intervencije brez izvedljive izhodne strategije. Pravilnik Q ni bil vzdržen. Vendar njegova ukinitev bi tem institucijam dvignila stroške najemanja virov sredstev, kar bi jih mnogo pahnilo v težave s solventnostjo. Končno je bil pravilnik preklican in mnogo SLI-jev je prišlo pod zaščito, kar je davkoplačevalce stalo več kot 100 milijard ameriških dolarjev.

– Pravilnik Q je pomagal k upadanju industrije SLI-jev. Vendar velike izgube, ki so obremenile davkoplačevalce, so bile posledica pomanjkljivosti sistema zaščite depozitov. Kot odgovor na izgube SLI-jev je vlada reformirala način zavarovanja depozitov. Regulatorji so popravili nekatere računovodske pomanjkljivosti, ki so nesolventnim institucijam dovoljevale, da so se še naprej širile. Regulatorji so spremenili tudi strukturo, ki je spodbujala k zavarovanju depozitov, kar je bolj tvegane banke prisililo k plačevanju višjih premij.

– V zgodnjih 1980-ih, ko so bili SLI-ji v negotovosti, je Fannie Mae dnevno izgubljala milijone dolarjev. Fannijin problem je bilo naraščanje obrestnih mer in njen portfelj dolgoročnih hipotekarnih kreditov, ki ga je delno financirala s kratkoročnim dolgom. Fannie Mae je kljub temu nadaljevala z rastjo, medtem ko so njeni SLI konkurenti počasi izpadali iz igre. Ko so se obrestne mere ustalile in znižale, je postala Fannie Mae visoko donosna.

– Prav tako v zgodnjih 1980-ih sta se oba, Freddie Mac in Fannie Mae, hranila z ostanki posojilne industrije. Freddie in Fannie sta se zapletla v transakcije z zamenjavami, kar je SLI-jem omogočilo, da so se rešili hipotekarnih portfeljev ne da bi pri tem utrpeli škodo. Tako so SLI-ji lahko širili svoje posojilne aktivnosti tudi v primerih, ko so padali. Država je z eno roko – preko GSE-jev – dajala SLI-jem denar za kockanje, medtem ko je z drugo roko taista država – prek Resolution Trust Corporation – absorbirala njihove izgube.

– Leta 1989 je bil Freddie Mac, podobno kot Fannie Mae leta 1968, prodan zasebnim investitorjem. Freddie Mac je nadaljeval s svojo hitro rastjo, tako da sta oba GSE-ja leta 2003 obvladovala kar 50 odstotkov vsega neplačanega hipotekarnega dolga v ZDA.

– V letu 1992 je Kongres ustanovil osrednjega regulatorja (Office of Federal Housing Enterprise Oversight), da bi z njim nadziral Freddieja Maca in Fannie Mae. Kongres ni nikdar jasno povedal, da ustvarja hipotekarni finančni sistem, ki temelji na duopolu Freddie Mac in Fannie Mae. Kakorkoli, močno lobiranje s strani Freddieja Maca in Fannie Mae je zadostovalo za zmago nad opozorili mnogih javnih uradnikov o tem, da prevlada GSE-jev ni modra.

Politični spekter so zajele skrbi. Lawrence Summers, sekretar Zakladnice v času predsednika Billa Clintona, se je leta 1999 pritoževal nad posebnim statusom GSE-jev. Ob letošnjem julijskem vdoru krize, je bil Summers pričakovano ogorčen. Na internetnih straneh, imenovanih Creative Capitalism, je zapisal:

»Kaj je bilo narobe? Iluzije o tem, da sta podjetji [Freddie Mac in Fannie Mae, op. p.] opravljali izjemno delo, so onemogočale pripravo resne regulacije. Ob družbenih polomijah sta se podjetji praviloma sklicevali na to, da morata delati v korist delničarjev. Medtem ko sta se ob poslovnih polomijah sklicevali na njune družbene obveznosti. Disciplina financiranja iz državnega proračuna ni bila ustrezna, saj se je vedno znova poudarjalo, da gre za »zasebni podjetji«. Tržne discipline pa praktično ni bilo, saj se je potrdilo prepričanje, da je bil njun dolg zavarovan s strani države. Nič čudnega torej, da sta se podjetji ob privatiziranih donosih in socializirani izgubi zakockali v finančno katastrofo.«

Summers pa seveda ni bil osamljen kritik GSE-jev. Lawrence J. White, ki je od leta 1986 do leta 1989 služboval v odboru agencije za nadzor Freddieja Maca in Fannie Mae, je leta 2004 za Cato Institute napisal analizo, v kateri je zagovarjal popolno privatizacijo GSE-jev. Predlagal je, da naj država GSE-jem umakne vsakršne garancije. Istega leta so Peter J. Wallison, Bert Ely in Thomas J. Stanton v svojem članku z naslovom Privatizing Fannie Mae, Freddie Mac, and the Federal Home Loan Banks: When and How predlagali ukrepe, s katerimi bi izenačili pravila igre, in tako bankam omogočili, da bi lahko tekmovale z GSE-ji. To bi znižalo odvisnost nepremičninskega finančnega sistema od GSE-jev.

Po vsem tem, kar se je zgodilo, lahko rečem naslednje:
– Skupna politika spodbujanja lastništva stanovanj je bila preobsežna. Do leta 2006 je povpraševanje po stanovanjih poneslo cene do nevzdržnih ravni. Kongres se je upiral temu, da bi trg umiril. Namesto tega so GSE-ji pod pritiskom Kongresa in kljub temu, da niso bili zasnovani kot kupci visoko tveganih poroštev, kupili na stotine milijard dolarjev papirjev, ki so bili pokriti z drugorazrednimi nepremičninskimi krediti.

– Četudi privzamemo cilj širjenja lastništva stanovanj, je argument za državno sofinanciranje nepremičninskih kreditov šibak. Težko breme nepremičninskega zadolževanja je namreč namesto pozitivnih eksternih učinkov predstavljalo precej veliko tveganje sistemske narave.

– Še manj prepričljiv je argument za uporabo GSE-jev kot vzvodov subvencioniranja nepremičninskih kreditov. Kot poudarjajo Summers in ostali, je struktura GSE-jev omogočala privatizacijo donosov in socializacijo izgub.
– Četudi bi kdo morda pomislil, da je smotrno spodbujati lastništvo stanovanj, da je vredno subvencionirati nepremičninski dolg in da je struktura obeh GSE-jev vzdržna, pa se napaka skriva v tem, da so obema GSE-jema dovolili zavzeti prevladujoč položaj na trgu financiranja nepremičninskih kreditov. Večja kot sta postajala, višja je bila negotovost naših [ameriških, op. p.] finančnih trgov. To se je stopnjevalo do te mere, da je zdravje celotnega finančnega trga postalo odvisno od zdravja GSE-jev.

Arnold Kling

z dovoljenjem Cato Institute objavljeno v Tribunelu, 18. septembra 2008